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点拾投资 朱昂

导读：2002年12月27日，作为国内第一家合资基金公司，招商基金正式成立。一路走来的20年中，无论是中国公募基金行业，还是招商基金自身，都实现了巨大的飞跃。根据基金业协会的数据统计，截至2022年三季度末，招商基金管理非货币公募基金月均规模5909.89亿，在国内所有基金公司排名第5。

谈到招商基金，许多人似乎不会有特别单一的标签，我们似乎也没有看到哪一年，招商基金突然出现在风口浪尖。从诞生至今，招商基金始终一步步踏踏实实往前走，把每一步都“踩实”。就像投资一样，回撤50%需要增长100%才能回来，公司的发展倒退一步需要向前两步才能弥补。一直以来，招商基金谋定后动，无论是固收、主动权益，还是量化指数、养老FOF，追求的是稳中求进，“慢即是快”。

那么招商基金投研团队又有着哪些独特的文化和气质，是什么在支撑这只团队稳步向前？我们通过和招商基金投研团队的三位代表性人物（总经理助理王景，首席研究官朱红裕，首席配置官于立勇）深度交流，进一步了解这个团队的底层价值观、文化、投研考核机制等关键要素，也从中让我们看到了招商基金投研团队的独特之处。

本分、专注、开放的价值观

一个团队，之所以成为他们自己，是时代、环境和经历共同造成的。每一天团队中的每一个人面对多变的市场和大量的信息，都在做一个个的选择。这些选择最终体现在每一笔投资交易，每一个持仓，每一天的净值，每一年的业绩。那么是什么在左右团队中每一个人的选择呢？这就是价值观。

招商基金是国内为数不多强调投研价值观的团队，他们的价值观可以高度概括为六个字：本分、专注、开放。

本分，是招商基金投研团队共有的气质。他们强调不管是投资还是研究，每个人扎扎实实做好自己的工作，认真务实，不盲目，不吹牛。本分，也对应着投研考核的规则。所有的研究，都必须回归到最本质的公司定价。

本分也是对自己能力边界的敬畏。不去假设自己是聪明人，不能假设自己比同行更聪明。于是我们看到，招商基金管理层在做决策时，是有所为、有所不为的，是务实且耐心的。本分，是最基础的原则之一。

专注，是招商基金投研团队共有的工作方式。在市场纷繁复杂的信息中间做好减法，聚焦核心问题和关键变量，把更多的注意力放到对于行业和上市公司的研究上。王景告诉我们，“每一个基金经理都专注做好业绩，没有太多取巧的心理。”

同样，研究员也专注在自己明确的工作目标上。朱红裕告诉我们“研究的本质是解决共性的问题，而且必须是长期重要的共性问题。”招商基金的研究员，回避了所有不合理的研究需求。而对于零散的碎片化需求，采取基金经理和研究员单线沟通的形式，让研究员能真正专注在长期基本面的研究上。

开放，是招商基金投研团队共有的心态。开放的文化，通常和一家公司的领军人物有很大关系。在招商基金，领导层客观接纳不同的声音，努力做到对团队成员公平公正。对不同风格的基金经理，他们推崇“和而不同”的文化，每个人都用开放的心态接受他人的意见观点。

在投研团队内部，招商基金追求充分的共享和碰撞，在讨论问题上行政职级高并不必然代表正确，资历时间长并不代表更了解事实真相。更多的是平视的态度，开放的文化。

我们也看到了开放心态带来的融合，不同风格基金经理之间的交流和分享越来越多、越来越深入。每一个人，都在吸取别人的长处，通过开放形成更好的合力。

坚持长期主义，不以短期逆风论成败

在招商基金内部的考核中，有两个重要的特点：1）相对长期的考核机制；2）看重正确的流程和方法。基金经理的业绩好坏，不以结果论英雄，更重要的是，用什么样的方法和流程取得了这样的结果。招商基金相信正确的流程和方法能大概率带来好的结果，而不正确的流程方法，即便取得了好的结果，激励也应该打折扣。

在GMO合伙人詹姆斯·蒙帝尔的著作《Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment》中，他提到强调结果而不是过程，可能是非常有害的。证据表明，让人们对结果负责往往会（i）增加他们对较少歧义的偏好（即使所涉及的风险相等），（ii）增加信息的收集和使用，（iii）增加对折衷方案的偏好，和选择具有平均特征的产品，以及（iv）增加厌恶程度。在投资方面，这会转化为基金经理逃避不确定性，追逐噪音和达成共识。

何以保证投资过程的长期方向正确？王景很看重的是招商基金的“投资后流程评估”，即绩效归因分析系统。这套归因系统，包括对基金经理的画像分析、对组合的分析，组合的分析又包括pearson分析、barra系统等。对绝对收益目标的产品，还有一整套回撤控制和风险监控的系统。

系统通过严格的风控指标和业绩归因，非常细致地刻画了基金经理的投资过程，从技术层面精细地帮助基金经理走在正确的投资路上。此外，招商基金在IT系统建设方面也非常领先，开发的投资支持辅助系统，汇集路演、研究报告、组合分析、重仓股跟踪等重要功能，成为基金经理们得力的投资助手。

在业绩不佳期间，压力往往会导致决策过程的改变。然而，正确的过程可能会产生不良结果，就像糟糕的过程可以产生良好的结果一样。也许我们应该更好的记住约翰·邓普顿爵士的话，“应该在你投资最成功的时候反思你的投资方法，而不是在你犯错误的时候。”

招商基金对短期处于逆风期基金经理的呵护，更多的是对正确投资理念的呵护，给基金经理一个长期用正确方法做投资的环境。拉长来看，一个好的投资流程和方法，辅以优秀的技术手段助力，相信一定能提高投资的胜率，与时间为友。

打造更强的研究“底层资产”

提到投研流程，就不得不提2021年5月加入招商基金的首席研究官朱红裕。朱红裕是一个重视“制定规则”的人，他的到来，不仅仅是招商基金增加了一名投资经验丰富的优秀基金经理，他还把整个研究部的工作流程进行了系统性升级。

朱红裕加入招商基金之后，主要做了几件事情：1）提升研究质量，降低研究数量。把研究员一年12篇研究报告的任务，减少到了一年4篇深度报告；2）放弃过多的短期目标追逐，主要考量长期内生能力建设。朱红裕要求，研究员只研究长期重要的共性问题，不做“短平快”的研究；3）减少研究员的汇报性工作，提高工作效率；4）建立了一套透明清晰的考核制度。

研究部是一个基金公司投研团队的发动机，也是基金经理产品业绩的根基，更是基金公司未来投资团队的人才基地。此前在多家资产管理公司工作过的朱红裕，深刻了解研究部的重要性，也深知投研中的大量“损耗”。

他来了之后，全面围绕提升研究质量、研究效率、研究考核的透明度展开工作，为基金经理输出了更优质的“底层资产”。相应的，研究员也获得了更多的阿尔法奖励。“我们三分之一研究员收入超过了一半的基金经理。”朱红裕通过研究团队的提升，实现了个人和公司利益的双赢。

分享与信任下的投研一体化

作为成立20周年的基金公司，招商基金的投研团队从早期的主要base在深圳，发展到今天在深圳、北京、上海三地都有相当数量的投研队伍。

“随着公司的发展，很多大公司都会面临多地办公带来的挑战，这是发展中出现的现象，因为资管行业人才是第一位的。”招商基金首席配置官于立勇认为，随着信息技术的发展、交流的便捷，投研方面的协同配合，研究观点、信息的及时沟通交流，可以通过工作机制、信息系统的建设来解决。

基金经理的定期深度报告讨论会，就是其中一个比较特殊的机制。在招商基金，每一个基金经理都要像研究员那样写深度报告，并且做定期的分享。在一次次的分享讨论中，基金经理之间收获了认知，更收获了信任。

除此之外，招商基金也经常组织基金经理进行产业链调研，并让团队成员充分分享各自对产业链的理解和认知。为了更好的挖掘投资机会，招商基金构建了由资深基金经理和研究员组成的七大产业链小组，包括资产配置与宏观策略、消费、医药、周期与制造、军工及高端制造、新能源、TMT小组。当大家面对面一起“泡”在产业链中，不断探讨产业链调研中想到的各种问题，也能迅速建立彼此的信任感。

除了“信任”两字，能把基金经理凝聚在一起的，还有相似的投资理念。我们看到，招商基金的投资风格是比较多样化的，从成长、均衡、价值、逆向、景气等不同风格，到医药、科技、消费、新能源等行业都有优秀的基金经理。但是，大家对于投资的底层理解都是从中长期的基本面出发。这意味着，整个团队在进行投研讨论的时候，用的是“同一种语言”。

提到这些年招商基金的变化，朱红裕总结道：“最大的变化就是初步形成了融合和分享的文化。”

简单高效的文化

加入招商基金半年多的于立勇，对投研文化最深的感受是：简单。投研团队完全以业务为导向，各司其职，内部管理扁平，氛围宽松，崇尚专业但没有绝对权威，大家相互尊重、平等交流，注重实效，享受投资的乐趣和成就感。不会有领导“指挥”大家买股票，团队成员不以职务高低、嗓门大小论对错，基金经理也不会因为管理规模大小，说话就有分量的轻重。

王景也表示，招商基金投研团队内一直特别鼓励平等讨论的氛围，文化中没有权威。这一点，知易行难。

“基金行业还是要推崇简单，要给基金经理的个性发挥和成长留下空间。”于立勇表示。

于立勇此前在资管行业工作多年，他认为简单文化的背后是对人才的尊重、对创造性工作的尊重，体现了对资管行业核心运作逻辑的理解，“达到简单的状态并不容易，既需要崇尚简单的领导，也需要一只认同简单做人、专业做事的团队。”

投研是一项对专注度要求很高的工作，投研人员最稀缺的资源是精力。当大家能够把精力聚焦到本职工作，不用为缺少实际意义的会议和人际关系分神，就会更容易迸发出智慧的火花。对基金公司来说，复杂的管理和复杂的人际关系会形成大量精力损耗。

简单、专业、分享、高效，已经渗透到了招商基金的文化骨髓中。就像前面提到的，无论是基金经理的中长期考核和激励，还是研究员的晋升和激励，都有着非常简单透明的机制。

只有简单，才能专业。更多分享，才更高效。

不断构建“人”的资产

对于一个资产管理公司来说，最大的资产是“人”。一种是外部的人（客户），另一种是内部的人（团队）。这两种“人”的资产，又会互相影响，带来正反馈或者负反馈机制。如果内部的人做得不好，就会失去外部的人信任。

归根到底，一个投研团队的强大与否，在于能否有效把“人”这个资产组织起来，并且发挥最大的能力。无论是价值观、投研体系流程、基金经理分享制度、还是公司文化，都围绕着人。

我们看到，无论是招商基金的研究部还是投资部门，都有一种很好的氛围。研究员没有股票推荐错误带来的精神压力，只有因为工作思想的懈怠而受到压力。研究员相比之前，减少了大量无谓的工作量，更专注在公司层面研究。并且，自从2021年8月研究员考核改革后，优秀研究员的价值被极大的认可，待遇也相应得到了提升。

我们也认为，有阿尔法能力的研究员应该比没有阿尔法能力的基金经理获得更高的收益。毕竟，主动权益基金是一个围绕阿尔法创造的职业。

而对基金经理的考核，是按照近一年、两年、五年业绩加权的模式进行，并且赋予长期业绩更高的权重。通过中长期的考核，剥离了短期贝塔波动对收益的扰动，并且在基金经理逆风期的时候，在方向和过程正确的前提下，给予他们更多的包容。

公司对基金经理有包容，基金经理也在不断反思中进步，业绩总结时大家总是更多反思自己错误的投资，而较少褒奖正确的投资。即便业绩再好的基金经理，也时刻保持着谦虚低调，通过不断审视自己的错误，让自己持续提升。

“一群有情有义的人，一起做一件有意义的事情，一定能够超越市场的束缚，获得更具有生命力的竞争优势。”招商基金董事长王小青曾公开引用一位资深研究员的话，表达对投研团队的希望。

正如王景在访谈最后说的“管理的最高境界，是激发人的潜能和善意。”